我們的邏輯：

　　近期鋁價的下跌，主要來自市場空頭對“肯定過剩”的押注，盡管庫存指標上的“邊際改善”還在持續；未來在鋁價驅動邏輯上，我們認為供給端并不會給鋁價帶來多少壓力，很大的變量在國內需求端?？紤]到短期仍有基建的支撐，市場對房地產5月銷售的回暖也未到證偽的時點，我們認為市場短期內仍會繼續等待宏觀拐點的進一步明確。但鋁價中期的走勢并不樂觀，年內過剩壓力較大，后期******上修后應有較好的賣點出現。

　　我們的操作建議：

　　操作上，短線不追空，中期逢高沽空。

　　風險點：

　　1、供給側改革政策再來，推漲鋁價；2、今年國內外經濟及金融風險的不確定性較大，謹防宏觀預期變動。

　　滬鋁近期跌勢較重，6月上旬至今持續跌落，很大回調幅度接近1000點，基本將4月下旬以來緩慢積累的漲幅全部打掉。我們對短期鋁市的看法并不過分悲觀，甚至認為此波滬鋁的空頭情緒偏過，鋁價或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但對于中期而言，伴隨宏觀向微觀負向傳導的拐點到來，中期需求端預計不樂觀。整體上看，如果國內需求端不出大問題，我們認為鋁價沒有大跌的基礎；但如果需求端走差，我們認可的短期對鋁價的所有支撐都將無效。

　　1.當前鋁價驅動主邏輯：“邊際改善”不敵“肯定過剩”

　　這兩年滬鋁******的趨勢性指引在國內，而非海外，譬如2017年國內一波轟轟烈烈的供給側改革（采暖季限產+違規產能清理）對鋁價的推漲。今年4月“俄鋁制裁事件”引發倫鋁暴漲暴跌，并對滬鋁形成短暫******之后，目前滬鋁******已經重新回歸國內基本面。滬鋁******在此波下跌之前，曾陷入一段時間的膠著，膠著的背后是國內供需基本面的多空角力?；久娴目疹^押注的是當前國內電解鋁供應端肯定量的過剩，多頭押注的則是供需面邊際上的改善。

　　從國內電解鋁的供應端來看，肯定量的過剩毋庸置疑，***直接的佐證是年初至今高企的鋁錠庫存。當然，今年的高庫存并非是來自主動補庫，而是供給過剩導致的被動增庫。截至今年6月25日，國內鋁錠社會庫存在178.9噸，較去年底增加5.6萬噸，較去年同期大增59.4萬噸。另外，5月庫存消費比接近0.6，即2.4周用量，明顯高于去年同期1.5周用量，亦高于歷史中位數1.6周用量。

　　在肯定量的整體過剩之下，國內電解鋁的供需面自4月下旬至今，邊際上沒有進一步惡化，反而有所改善。上半年鋁錠庫存非常高時曾較去年底增加51.4萬噸，新的庫存年內增量已經顯著下降至5.6萬噸；上半年電解鋁庫存消費比非常高時在3.4周用量，目前也降至2.4周用量。具體庫存指標變化請參見下圖。

　　盡管鋁供需面有邊際上的改善，但從鋁價表現來看，向上驅動并不強烈，鋁價在這波下跌之前基本陷入14500-15000區間上下震蕩。進入6月之后，盡管庫存指標上的邊際改善還在持續，但市場空頭對“肯定過剩”的押注開始占據上風。當然，中美貿易戰硝煙再起，也打壓了市場整體的風險情緒，但鋁價在該事件之前已經觸及15000的區間頂部，開始有回落跡象。

　　對于這波鋁價下跌，市場在供需面上給出的原因有三：

　　一，氧化鋁******下挫，鋁價遭遇“成本塌陷”；

　　二，新產能投產預期和消費淡季臨近；

　　三，鋁錠庫存盡管邊際下滑，但體量尚在高位，******對高水位庫存變動的反應鈍化，也可以看做是市場邏輯仍顧忌供應肯定量的過剩。

　　我們對此的看法是：

　　一，氧化鋁******下跌，形成所謂“成本塌陷”，應首先傳導至供應的放量，但目前新產能投產節奏依然緩慢，因鋁廠盈利不多；

　　二，新產能投產是******漲上去之后才要擔心的事情，近兩年季節性的消費淡季對鋁價的指引也不明顯；

　　三，供應肯定量的過剩壓力較大，尤其是相比去年同期，這確實是壓制鋁價的核心阻力。

　　2.未來鋁價驅動邏輯演變：非常大的變量在國內需求端

　　對于鋁價未來的驅動邏輯，我們的看法是：

　　一，電解鋁供應的增量是“明牌”，年內投產數量在目前市場預估的規模——新投產能350萬噸，落地產量200萬噸的基礎上，只會更少，不會更多；

　　二，電解鋁成本端有向上支撐（自備電廠整改+氧化鋁******逼近成本+環保），成本重心上移直接的影響是拖延產能新投的步伐；

　　三，非常的變量在需求端，內需看國內宏觀，外需看中美貿易戰，內需的影響權重仍大于外需。

　　因此，未來在鋁價驅動邏輯上，我們認為供給端并不會給鋁價帶來多少壓力，非常大的變量在國內需求端。如果國內需求端不出大問題，鋁價不存在大跌的基礎；但如果需求端走差，我們認可的短期對鋁價的所有支撐都將無效。整體上看，我們對下半年中期的需求端并不樂觀，但短期需要等待宏觀向微觀負向傳導的拐點出現，因此短期需求端尚不悲觀。

　　對于宏觀所決定的大宗需求，我們曾在2015年和2016年分別見證過宏觀對商品需求端的負向和正向傳導，這同時分別伴隨了螺旋式通縮（物價和消費齊跌）和螺旋式通脹（物價和消費齊漲）的出現。而今年下半年，我們預計螺旋式通脹難以出現，螺旋式通縮卻可能在來的路上。

　　這主要體現在一方面，盡管海外原油大漲，但輸入型通脹不可持續。目前市場中越來越多的觀點認為，原油上漲已經不再是全球通脹的前瞻指標，反而是滯后指標。因為如今的美國是原油凈出口國，原油大漲會修復美國貿易赤字，利多美元資產，而這對外圍市場尤其是新興經濟體產生的影響則是美元融資被抽離，削弱了外部流動性對國內投資和消費的支撐。

　　另一方面，國內緊信用格局持續發酵，實體經濟融資收緊，企業信用擴張受限，投資、消費與內部通脹的正向反饋也難以出現，這在社融規模、M1、M2、非金融業GDP、CPI、工業品******等指標對比中得到驗證。

　　***國內電解鋁具體的終端消費來看，今年電解鋁消費的主要變量還是集中在基建和房地產。從基建整體表現看，下滑態勢已然明顯。截至今年1-5月，國內基建投資（不含電力）累計增速在9.4%，創下該數據自2014年4月發布以來記錄新低。該數據疊加電力等行業投資增速的下滑，全行業基建增速應同樣呈現回落態勢。此外，PPP項目的總投資也開始下滑，實際落地的投資規模也在下降，項目前期階段（即識別和準備階段）的投資規模及占比同樣在回落，這都說明基建新增需求后勁不足。但鑒于PPP項目后期階段（即采購和執行階段）的投資規模及占比仍在擴大，說明短期內基建需求尚有支撐。

　　房地產方面，我們認為商品房庫存低位不足以成為看多房地產的理由，相反這會削弱決策層主動刺激地產的意愿。而低庫存對投資的正向傳導，也需要先看到地產******和銷售面積的持續回暖。5月商品房銷售面積突現反彈，70個大中城市二手住宅******指數亦同步觸底上翹，這給了市場短暫的安撫，也是我們認為市場短期內仍會繼續等待宏觀拐點進一步明確的原因，盡管在當前政策環境下5月的反彈恐只是短暫的反彈。

　　我們將鋁材產量與基建投資（不含電力）和房地產各指標的數據進行對比，大體走勢一致，其中近兩年相關度很高的是房地產投資（剔除土地購置）增速和房屋施工面積增速，相關度分別在0.90和0.76。我們分別選取房地產投資（剔除土地購置）增速和房屋施工面積增速，與鋁材產量增速做一個簡單的線性回歸?；貧w結果顯示，房地產投資（剔除土地購置）增速每下降1%，鋁材產量增速***將下降1.73%；房屋施工面積增速每下降1%，鋁材產量增速***將下降4.35%。

　　由此，我們設置幾個區間做預判，相對樂觀的情況下，房地產投資（剔除土地購置）增速可能落在1.0-3.5%，對應的鋁材產量增速將在0.3-4.7%；悲觀的情況下，房地產投資（剔除土地購置）增速可能落在-1.5%到0%，對應的鋁材產量增速將在-1.4%到-4.0%。

　　同樣，相對樂觀的情況下，房屋施工面積增速可能落在1.5-2.5%，對應的鋁材產量增速將在0.4-4.8%；悲觀的情況下，房屋施工面積增速可能落在0.5-1.0%，對應的鋁材產量增速將在-1.7%到-3.9%。

　　2017年國內鋁材總產量在6278萬噸，我們預計相對樂觀的情況下，今年鋁材總產量可能會在6300-6570萬噸，這中間剔除重復統計的數量，電解鋁消費量可能會在3500-3770萬噸，將較2017年電解鋁消費量約減少40萬噸到增加240萬噸，同比增速在-1.0%到6.8%，中值大約較2017年增加100萬噸，同比增速約在2.9%。悲觀的情況下，我們預計今年鋁材總產量可能會在6030-6190萬噸，這中間剔除重復統計的數量，電解鋁消費量可能會在3230-3390萬噸，將較2017年減少140萬噸到300萬噸，同比增速在-4.0%到-8.7%，中值大約較2017年減少220萬噸，同比增速約在-6.2%。

　　基于對下半年國內宏觀的看法，我們預計今年全年國內電解鋁消費增速將難以超過去年的6.9%。如果按照模型估算的***樂觀情況，即消費增速在6.8%，今年國內電解鋁消費增量大約在240萬噸，這基本能夠與今年新增的供應規模持平。對應到供需平衡上，今年供應過剩的規模也將與去年持平，大約接近135萬噸。而如果出現悲觀的情況，消費增量將明顯不及供應增量，今年電解鋁供應過剩的規模相比去年將進一步擴大。

　　3.結論：鋁價短期不悲觀，中期不樂觀

　　在鋁價走勢上，我們認為短期不應過分悲觀，供給端并不會給鋁價帶來多少壓力，而作為非常大變量的國內需求端，短期仍有基建的支撐，市場對房地產5月銷售的回暖也未到證偽的時點，因此市場短期內仍會繼續等待宏觀拐點的進一步明確。但鋁價中期的走勢并不樂觀，年內過剩壓力較大，后期******上修后應有較好的賣點出現。

　　操作上，短線不追空，中期逢高沽空。

　　風險點：1、供給側改革政策再來，推漲鋁價；2、今年國內外經濟及金融風險的不確定性較大，謹防宏觀預期變動。